Inleiding

Nederlandse beursvennootschappen verkeren in onzekere tijden. Ze zijn momenteel een aantrekkelijke prooi voor buitenlandse ondernemingen.[1] Dit jaar zijn Unilever en AkzoNobel ternauwernood uit handen van Amerikaanse ondernemingen gebleven.[2] Tegelijkertijd laten aandeelhouders zich steeds vaker in bij beslissingen van het bestuur ten tijde van een dreigende overname. Zo was Elliott, een aandeelhouder van AkzoNobel, het niet eens met de beslissing van het bestuur om niet in gesprek te gaan met zijn ‘belager’. Elliott heeft niet geschuwd de leiding van Akzonobel onder druk te zetten en is meerdere procedures gestart.[3]

Menig vennootschap beschikt over één of meer beschermingsconstructies. Deze bieden de vennootschap de mogelijkheid een overnamepoging af te wenden. Bovendien lijkt een beschermingsconstructie hét middel voor het bestuur om zich tegen een activistische aandeelhouder te wapenen. In hoeverre is dit het geval? In deze bijdrage staat de waarde van beschermingsconstructies centraal, afgezet tegen het toenemend aandeelhoudersactivisme. De ontwikkeling vanaf de jaren ’90 tot nu zal hierbij worden belicht.

De beschermingsconstructie

Beschermingsconstructies worden ingezet om een ongewenste overname te voorkomen of om te voorkomen dat aandeelhouders op enige wijze controle over de vennootschap kunnen verwerven, bijvoorbeeld door de samenstelling van het bestuur of de raad van commissarissen te wijzigen.[4] Bovendien bieden beschermingsconstructies de mogelijkheid om eventuele negatieve gevolgen van aandeelhoudersabsenteïsme tegen te gaan.[5] Tot de belangrijkste beschermingsconstructies behoren de (uitgifte van) preferente aandelen, certificering van aandelen en prioriteitsaandelen. Daarnaast bestaan onder meer Pandoraconstructies, holdingconstructies, beperking van stemrecht en het (vrijwillig) van toepassing verklaren van de structuurregeling.[6]

Een beschermingsconstructie kan permanent of tijdelijk van karakter zijn. Een voorbeeld van een permanente beschermingsconstructie is de certificering van aandelen. Het stemrecht op aandelen wordt in het geval van een vijandig bod uitgeoefend door de stichting administratiekantoor (hierna: de stichting AK) die de aandelen onder zich heeft.[7] Een tijdelijke beschermingsconstructie daarentegen treedt pas in werking wanneer een concreet (overname)gevaar dreigt. Een voorbeeld is de uitoefening van de optie tot het nemen van preferente beschermingsaandelen die worden geleverd aan de hiervoor opgerichte beschermingsstichting (hierna: de stichting continuïteit).

Het inzetten van beschermingsconstructies wordt door het bestuur gerechtvaardigd door een beroep te doen op zijn plicht het vennootschappelijk belang te bewaken.[8] Dit is in lijn met het door Nederland gehanteerde ‘Rijnlandse model’. Het uitgangspunt van dit model is dat het vennootschappelijk belang ziet op álle bij de vennootschap betrokken belangen (de stakeholders). Dit in tegenstelling tot het Angelsaksisch model dat uitsluitend het belang van aandeelhouders tot het vennootschappelijk belang rekent.

De dertiende Richtlijn

Tot aan het begin van de jaren negentig zijn nagenoeg alle beursvennootschappen in Nederland beschermd door één of meer beschermingsconstructies. In die tijd was het gebruik van beschermingsconstructies  een algemeen aanvaarde praktijk.[9] In de loop van de jaren negentig is er een kentering waarneembaar. Al in 1985 heeft de Vereniging voor de Effectenhandel in haar jaarverslag het overmatig gebruik van beschermingsconstructies ter discussie gesteld. Bovendien laten steeds meer beleggers zich kritisch uit over het gebruik van beschermingsconstructies.[10] Ook de Europese Commissie spreekt zich uit tegen het gebruik van beschermingsconstructies en komt in 1989 met een voorstel voor een dertiende EG-richtlijn[11] op grond waarvan de doelvennootschap bij een openbaar bod geen beschermingsmaatregelen mag treffen. De lidstaten konden het lange tijd niet eens worden over de inhoud van de richtlijn. De richtlijn is daarom in gewijzigde en uitgeklede vorm pas in 2004 aangenomen.[12] De richtlijn is geïmplementeerd in de Overnamewet die resulteerde in de regeling van art. 2:359b BW. Deze schrijft voor dat een vennootschap in haar statuten kan bepalen dat er in het geval van een openbaar bod geen handelingen zullen worden verricht die het slagen hiervan kunnen frustreren.

De Nederlandse Corporate Governance Code

Een andere belangrijke ontwikkeling heeft zich in 2003 voltrokken met de publicatie van de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: de Code). De Code geldt voor beursvennootschappen en de naleving ervan geschiedt volgens de methode van ‘comply or explain’.[13] De Code brengt een substantiële toename van rechten en invloed van aandeelhouders binnen de vennootschap met zich mee. Zo kan de algemene vergadering van aandeelhouder (ava) met volstrekte meerderheid van stemmen het bindende karakter aan een voordracht tot benoeming of ontslag van een bestuurder of commissaris ontnemen.[14] Ook moet het stemrecht op financieringspreferente aandelen gebaseerd worden op de reële waarde van de kapitaalinbreng[15] en wordt certificering van aandelen niet (meer) gebruikt als beschermingsmaatregel.[16] Daarnaast is in 2004 de ‘Wet tot aanpassing van de structuurregeling’ in werking getreden, op grond waarvan aan de certificaathouders van beursvennootschappen in vredestijd desgevraagd een stemvolmacht moet worden verleend.[17]

De leidende gedachte achter de bovenstaande ontwikkeling is een evenwichtige verdeling van de invloed tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de ava. Zo moeten aandeelhouders beter in staat moeten worden gesteld om hun bevoegdheden uit te oefenen.  Ook moet hun positie binnen de vennootschap worden versterkt om hen een volwaardige rol te laten spelen in het geheel van checks and balances. Juist omdat beschermingsconstructies de aandeelhouders belemmeren in het uitoefenen van zeggenschap, is veelvuldig het afschaffen van bepaalde beschermingsconstructies bepleit.[18]

Rechtspraak

De Hoge Raad heeft in de RNA-zaak[19] een belangrijke beschikking gewezen ten aanzien van de mogelijkheid tot het inzetten van beschermingsconstructies. Hij heeft geoordeeld dat beschermingsconstructies in beginsel geoorloofd zijn met het oog op de continuïteit van de onderneming en de belangen van de daarbij betrokkenen, zelfs indien uit de statutaire inrichting niet blijkt van beschermingsmogelijkheden.[20] Hierbij dient het bestuur een zorgvuldige afweging te maken. De beschermingsmaatregel dient naar het oordeel van het bestuur noodzakelijk te zijn om de status quo te handhaven ter afwachting van de uitkomsten van (verdere) gesprekken met de ‘belager’ en andere betrokken (zoals aandeelhouders). Verder heeft de Hoge Raad overwogen dat het voor onbepaalde tijd handhaven van een tijdelijke beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd is.[21]

Wat betreft de verhouding tussen aandeelhouders en het bestuur van de vennootschap is de ASMI-beschikking[22] van belang. De Hoge Raad heeft in deze beschikking (opnieuw) overwogen dat de te volgen strategie in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur. Het bestuur beoordeelt, onder toezicht van de raad van commissarissen, of het wenselijk is om hierover in overleg te treden met (externe) aandeelhouders. Hoewel het bestuur achteraf verantwoording aan de ava heeft af te leggen over zijn beleid, is het bestuur niet verplicht deze vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.[23]

Huidige ontwikkeling

In vrij korte tijd is het type aandeelhouder in Nederlandse beursvennootschappen structureel van karakter veranderd. In 1995 is zo’n 37 procent van de aandelen van AEX-fondsen in handen van buitenlandse beleggers, tien jaar later is dit percentage verdubbeld.[24] Nederlandse institutionele en particuliere beleggers trekken zich terug en het merendeel van de Nederlandse aandelen komt in handen van vooral Anglo-Amerikaanse beleggers. Hiermee hangt samen de sterke opkomst van professionele beleggers, zoals hedge funds. Deze nemen, met grotendeels vreemd vermogen, minderheidsbelangen in ondergewaardeerde beursvennootschappen. Dit doen zij doorgaans met als doel waardevermeerdering van hun aandelen en de verkoop ervan op korte of middellange termijn.[25] Tegelijkertijd zijn het aantal beschermingsmaatregelen gedurende de afgelopen decennia flink afgenomen. Dit geldt met name voor de certificering van aandelen en prioriteitsaandelen.[26]

De Monitoring Commissie Corporate Governance beschrijft deze ontwikkelingen als volgt:

‘’ Veel ondernemingen hebben – al dan niet onder druk van de markt – hun beschermingsconstructies ontmanteld, bijvoorbeeld door bepaalde vormen van certificering af te schaffen. Sinds de totstandkoming van de Code hebben aandeelhouders zich actiever opgesteld en meer van hun rechten gebruik gemaakt. Dit heeft in sommige gevallen geleid tot conflicten tussen bestuur (en raad van commissarissen) en aandeelhouders (..)  ’’[27]

De wetgever heeft in de afgelopen jaren de bestuursautonomie willen versterken. Zo is in de herziene Code van 2008 de responstijd ingevoerd die het bestuur een bedenktijd geeft in het geval van een agendaverzoek door een aandeelhouder, welk verzoek zou kunnen leiden tot een ingrijpende wijziging van de strategie van de vennootschap.[28] Bovendien is met ingang van 1 juli 2013 het agenderingsrecht ingeperkt.[29] Om van dit recht gebruik te maken dienen de aandeelhouders voortaan drie procent, in plaats van één procent, van het geplaatste kapitaal te vertegenwoordigen.[30] Daarnaast stelt de Code van 2016 de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming centraal.[31]

Wat betreft de bedenktijd en de verhoogde drempel van het agenderingsrecht is het evident dat deze direct de invloed van aandeelhouders beperkt. Betwijfeld kan worden of dit ook geldt voor het richtsnoer van de lange termijn waardecreatie uit de Code van 2016.[32] Zo zijn de bestuurders van Unilever en AkzoNobel na de vijandige biedingen van Kraft Heinz en PPG direct van strategie veranderd. De bestuurders hebben de aandeelhouders beloofd om op korte termijn meer waarde voor hen te creëren. Unilever heeft zijn margarinedivisie verzelfstandigd, zijn dividend verhoogd en koopt voor miljarden aandelen in om de beurskoers te verhogen. AkzoNobel verkoopt op zijn beurt zijn chemietak waarbij de opbrengst grotendeels naar de aandeelhouders gaat. In de praktijk heeft niet de lange termijn waardecreatie prioriteit maar het gunstig stemmen van de aandeelhouders op de korte termijn.

En hoe nu verder?

Oud-minister Kamp kondigde onlangs in een kamerbrief[33] namens het oude kabinet een pakket maatregelen af die bedrijven meer bescherming zou moeten bieden bij een dreigende overname. In het geval van een mogelijke overname is het volgens het (oude) kabinet wenselijk dat het bestuur voldoende tijd heeft om een zorgvuldige reactie voor te bereiden, waarbij het bestuur oog heeft voor de belangen van alle betrokken stakeholders. Een beschermingsmaatregel biedt daarbij volgens hen niet altijd afdoende verweer tegen de druk van de activistische aandeelhouders. Het oude kabinet neigt naar het creëren van een wettelijke bedenktijd van maximaal een jaar. In het regeerakkoord van 10 oktober jl. wordt een termijn van 250 dagen genoemd.[34] Besluitvorming op de ava over benoeming en ontslag van bestuurders en de strategie van de onderneming kan in deze periode worden opgeschort.

De vraag is of een wettelijke bedenktijd afdoende is om onder de druk van de activistische aandeelhouders uit te komen. Zeker, de maatregel zal het bestuur van beschermde én onbeschermde vennootschappen extra tijd geven. Bovendien beschermt de maatregel het bestuur tegen (ongewenste) inmenging van activistische aandeelhouders ongeacht of zich een overnamesituatie voordoet. Echter, wat volgt na het verstrijken van de bedenktijd? De activistische aandeelhouder kan wederom gebruikmaken van zijn bevoegdheden en de leiding na verloop van tijd weer onder druk zetten. Hiermee hangen de bevoegdheden tijdens de bedenktijd als het zwaard van Damocles boven ‘het hoofd’ van het bestuur.

Kortom, het bestuur ziet zichzelf met het toegenomen aandeelhoudersactivisme staan voor een dilemma. Enerzijds zal het bestuur de lange termijn waardecreatie moeten nastreven. Anderzijds moeten de aandeelhouders op korte termijn tevreden worden gesteld. De beschermingsconstructie en de wettelijke bedenktermijn zijn op korte termijn effectieve maatregelen. Zij kunnen de aandeelhouder tijdelijk buitenspel zetten en op korte termijn kunnen ze een afschrikwekkende werking hebben op de ‘belager’. Niettemin dienen de maatregelen in een tijd van toenemend aandeelhoudersactivisme slechts als ‘noodverband’. Zij bieden geen duurzame oplossing voor het onderliggende probleem: de verstoorde verhouding tussen aandeelhouder en bestuur die conflicten in de hand werkt.

[1] A. Weissink, ‘Werkgevers: stop uitverkoop Nederlandse bedrijven’, Financieel Dagblad 30 maart 2017; P. Vogels, ‘Worden Nederlandse bedrijven in de uitverkoop gezet?’, Algemeen Dagblad 10 maart 2017.

[2] De leiding van AkzoNobel sloeg begin mei jl. een derde bod af van PPG. In februari jl. weigerde de leiding van Unilever een bod van Kraft Heinz.

[3] Elliott heeft in mei jl. de Ondernemingskamer verzocht tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen, waaronder het bevelen van de bijeenroeping van een buitengewone vergadering van aandeelhouders (bava) met als agendapunt het ontslag van A. Burgmans als commissaris van AkzoNobel en de benoeming van een commissaris met beslissende stem. Dit verzoek is afgewezen. In juli jl. heeft Elliott een kort geding aangespannen met wederom het verzoek een bava uit te schrijven met als agendapunt het ontslag van A. Burgmans. Ook dit verzoek is afgewezen.

[4] A. van der Krans en J.B.J. van der Kolk, ‘Van belangenpluralisme naar een dominanter wordend aandeelhoudersbelang en de inzetbaarheid van beschermingsconstructies’, O&F 2008, afl. 2, p. 23-40.

[5] Er kunnen door aandeelhoudersabsenteïsme toevallige meerderheden bij besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders (ava) ontstaan.

[6] Zie voor de volledige lijst met beschermingsconstructies en uitleg: Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/638.

[7] Zie ook art. 2:118a BW.

[8] Dit is in lijn met het door Nederland gehanteerde ‘Rijnlandse model’. Hieraan ligt ten grondslag de gedachte dat het vennootschappelijk belang álle bij de vennootschap betrokken belangen omvat (de stakeholders). Dit in tegenstelling tot het Angelsaksisch model die uitsluitend het belang van aandeelhouders tot het vennootschappelijk belang rekent.

[9] Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/20.

[10] Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2009/634.

[11] PbEG 1989, C 64/8.

[12] Richtlijn 2004/25/EG. De op dat moment voorliggende tekst was voor alle lidstaten aanvaardbaar, omdat het de lidstaten een keuzemogelijkheid biedt (de ‘opting-out’-regeling) wat betreft het verbod en de doorbraak van beschermingsconstructies. Het voornaamste bezwaar tegen het verbod van beschermingsmaatregelen was dat er geen level playing field zou ontstaan binnen Europa (verschillende vormen van bescherming bleven onaangetast) en tussen Europa en de Verenigde Staten (waar de uitgebreide beschermingsmogelijkheden bleven bestaan) (Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2009/634).

[13] De Code is wettelijk vastgelegd als gedragscode. Vennootschappen zijn verplicht in het bestuursverslag in te gaan op naleving van de Code en bij niet-toepassing dit te motiveren. Zie art. 2:391 lid 5 BW en Corporate Governance Code 2016, p. 11.

[14] Best practice IV.1.1 Corporate Governance Code 2003. Deze bepaling wijkt af van de vereiste gekwalificeerde meerderheid zoals bepaald in art. 2:133 lid 2 BW.

[15] Best practice IV.1.2 Corporate Governance Code 2003.

[16] Best practice IV.2.8 Corporate Governance Code 2003.

[17] Aldus art. 2:118a BW.

[18] Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2009/634.

[19] HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, m.nt. J.M.M. Maeijer (RNA).

[20] HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, m.nt. J.M.M. Maeijer (RNA) r.o. 3.7.

[21] HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, m.nt. J.M.M. Maeijer (RNA) r.o. 3.7.

[22] HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI).

[23] HR 9 juli 2010, NJ 2010/544 (ASMI) r.o. 4.4.1.

[24] Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/20.

[25] Het doel bereiken ze onder meer door het doen van voorstellen ter zake van de strategie van de onderneming, het beïnvloeden van de publieke opinie en het entameren van (enquête)procedures.

[26] A. Bootsma, A. Gruntfest, J. Hijink en L. in ’t Veld, Bescherming bij Nederlandse beursvennootschappen, 4 september 2015, http://www.mccg.nl/download/?id=2775, p. 15-16. In 1992 maakt 39 procent van de onderzochte beurs-NV’s gebruik van certificering tegenover 15 procent in 2006. Voor prioriteitsaandelen geldt een gebruik van respectievelijk 42 en 20 procent.

[27] Rapport over de evaluatie en actualisering van de Nederlandse corporate governance code (rapport van juni 2008, Monitoring Commissie Corporate Governance), http://www.mccg.nl/download/?id=2152, p. 25.

[28] Best practice II.1.9 en IV.4.4 Corporate Governance Code 2008.

[29] Stb. 2012, 588.

[30] Bij statuten kan met een lager percentage worden volstaan, aldus art. 2:114a BW.

[31] De Code van 2016 bepaalt dat het bestuur bij het bepalen van de strategie en het nemen van beslissingen zich dient te richten op de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming waarbij het de daartoe in aanmerking komende belangen van de stakeholders weegt. Zie principe 1.1 en toelichting 1.1 Corporate Governance Code 2016.

[32] H. Hoek, ‘Nieuwe Corporate Governance Code heeft weinig maatschappelijk nut’, Financieel Dagblad 4 mei 2017; P. Kakebeeke en G. van der Have, ‘Beleggers in Amsterdamse beurs krijgen hoogste uitkering sinds crisis’ Financieel Dagblad 3 juli 2017.

[33] Deze is te vinden op https://www.rijksoverheid.nl/ met de zoekwoorden ‘kamerbrief overnames van bedrijven’.

[34] M. Rutte, S. van Haersma Buma, A. Pechtold en G. Segers, Vertrouwen in de toekomst, Regeerakkoord 2017 – 2021 VVD, CDA, D66 en CU, p. 34. Deze is te vinden op https://www.rijksoverheid.nl/ met de zoekwoorden ‘regeerakkoord 2017’.