1. Inleiding

In 2016 verscheen een bijdrage aan deze discussie door de belangenbehartiger voor institutionele beleggers: de stichting Eumedion. In dit Position Paper[1] komt Eumedion met een aantal voorstellen die de positie van minderheidsaandeelhouders moet verstevigen ten opzicht van “controlerende aandeelhouders”.

De directeur van Eumedion en de directeur van de Vereniging voor Effectenbezitters (VEB), de heren Abma en Koster, publiceerden samen een kort artikel in Het Financieele Dagblad (hierna: FD) getiteld “Juridisch walhalla pakt slecht uit voor beleggingsklimaat in Nederland”.[2] Het artikel beschrijft een aantal vermeende problemen en ontwikkelingen die de rechten van (kleine) aandeelhouders onder druk zouden zetten. Het artikel geeft daarmee inzicht in de achtergrond van het Position Paper.

Over de machtsverhouding tussen het bestuur en de algemene vergadering is reeds veel geschreven. De corporate governance vraagstukken rondom de machtsverhouding tussen aandeelhouders van beursgenoteerde vennootschappen onderling lijken wat minder aandacht te krijgen, maar zijn juist zeer actueel.

Dit artikel  bespreekt een aantal van de voorstellen van Eumedion en de reacties daarop vanuit de literatuur. Het Position Paper is mede van belang omdat het betrokken wordt bij het wetgevingstraject modernisering ondernemingsrecht. Alvorens in te gaan op de concrete voorstellen volgt eerst een korte schets van de positie van minderheidsaandeelhouders en de problemen die Eumedion daarbij detecteert, onder andere in het voornoemde artikel uit het FD.

  1. De positie van de minderheidsaandeelhouder

De Nederlandse wet, de Nederlandse Corporate Governance Code 2016 en de jurisprudentie bieden een bepaald niveau van bescherming aan (minderheids)aandeelhouders. Zo stelt de preambule van de Corporate Governance Code 2016 dat “hoe groter het belang is dat een aandeelhouder in de vennootschap houdt, des te groter zijn verantwoordelijkheid jegens de vennootschap, mede-aandeelhouders en andere stakeholders” is.[3]

Los van de open norm van de redelijkheid en billijkheid uit art. 2:8 BW[4], kent de wet in het Burgerlijk Wetboek tal van specifieke bepalingen die rechten geven aan aandeelhouders in het algemeen en/of die eraan kunnen bijdragen de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen.[5] Enkele voorbeelden daarvan zijn het enquêterecht[6] (2:344-359 BW), de uittredingsprocedure (art. 2:343-343c BW) en het recht om een algemene vergadering bijeen te roepen (art. 2:110-111 BW). Een ander voorbeeld is het agenderingsrecht[7] (2:114a BW), waar elders in dit tijdschrift een artikel aan gewijd is.

Over de positie van de minderheidsaandeelhouder onder het huidige recht is de afgelopen tijd overigens interessante literatuur verschenen.[8]

  1. Een juridisch walhalla?

Abma en Koster bespeuren in het FD een drietal ontwikkelingen die ten nadelen van minderheidsaandeelhouders werken.

Het eerste probleem is dat van loyaliteitsaandelen en dual-class aandelen.[9] Beiden dienen er volgens de auteurs toe de dominante positie van controlerende aandeelhouders (vaak de oprichters) te handhaven ten nadele van minderheidsaandeelhouders. Ook de inleiding van het Position Paper kaart deze ontwikkeling aan.

Het tweede problem zijn “repeterende bindende voordrachten” in de statuten. De zittende bestuurders en commissarissen zijn dan vaak vertegenwoordigers van de controllerende aandeelhouders. Deze functionarissen kunnen dan oneindig bindenden voordrachten doen voor de benoeming van nieuwe functionarissen. Zo kunnen andere aandeelhouders geen greep krijgen op de samenstelling van bestuur en raad van commissarissen.

De derde trend die de auteurs ten slotte bespeuren is het illusoir maken van het enqûeterecht door het hanteren van zeer lage nominale waarden voor de geplaatste aandelen. Door het hanteren van zeer lage nominale waarden van bijvoorbeeld €0,01- per aandeel zal een aandeelhouder niet snel de drempels van art. 2:346 lid 1 sub b BW kunnen halen.

Het eerste probleem komt terug in het Position Paper, de overige twee problemen komen terug in een aanvullende brief. Overigens heeft het artikel van Abma en Koster, eveneens in het FD, een polemische reactie gekregen van Van der Bijl en Groothuis.[10] Zij waarschuwen juist voor aandeelhoudersactivisme en benadrukken dat het lange-termijn belang gebaat is bij stabiliteit binnen de vennootschap.

  1. Eumedion Position Paper

Het Eumedion “Position Paper” van 28 juni 2016 met betrekking tot de positie van “minderheidsaandeelhouders in ondernemingen met een controlerende aandeelhouder” bevat een reeks voorstellen die de positie van minderheidsaandeelhouders zouden kunnen verbeteren bij beursvennootschappen.

Het Position Paper wordt door het Ministerie van Veiligheid en Justitie betrokken bij de voorbereiding van de Nota Vernieuwing Ondernemingsrecht.[11] Eumedion heeft daarom in oktober 2016 een brief verstuurd aan voormalig minister Van der Steur met enkele aanvullende voorstellen, welke eveneens betrokken wordt bij het traject. Twee van de drie voorstellen herkennen we uit het FD artikel: het verbieden van “repeterende bindende voordrachten” en het herzien van de toegang tot de Ondernemingskamer in het kader van de enqûeteprocedure.

De voorstellen uit het Position Paper zelf zijn onder te verdelen in voorstellen die gelden voor alle situaties waarbij er sprake is van een controlerende aandeelhouder en voorstellen die gelden voor situaties waarbij er sprake is van een overname.

Eumedion inventariseert eerst de huidige waarborgen ter bescherming van minderheidsaandeelhouders en komt vervolgens met een tiental voorstellen. Een drietal punten zijn met name interessant: 1) De controlerende aandeelhouder stemt niet mee in de algemene vergadering wanneer wordt besloten over “majeure transacties” tussen de vennootschap en de controlerende aandeelhouders in de zin van art. 2:107a BW. Dit ziet op situaties waarin wordt besloten over het al dan niet toekennen van extra rechten aan de controlerende aandeelhouder, 2) na een openbaar bod werkt de doelvennootschap alleen mee aan herstructureringsmaatregelen die worden gebruikt als alternatief voor de uitkoopregeling wanneer de bieder ten minste 80% van de aandelen in handen heeft gekregen en 3) de vennootschap en de controlerende aandeelhouder stellen een relationship agreement op.

Het eerste voorstel:

Het eerste voorstel is nogal controversieel. Eumedion wil dat een aandeelhouder niet mee mag stemmen in de algemene vergadering wanneer het een stemming betreft over één van de onderwerpen genoemd in art. 2:107a BW en de controlerende aandeelhouder partij is bij de transactie. Ook mag de aandeelhouder niet meestemmen wanneer het stemming betreft over een statutenwijziging waarbij de controlerende aandeelhouders extra rechten verkrijgt. [12] De reden hiervoor is dat men bang is voor druk vanuit de controlerend aandeelhouder —die met ontslag kan dreigen — op het bestuur en/of de raad van commissarissen. Door goedkeuring afhankelijk te stellen van een “meerderheid van de minderheid” kan voorkomen worden dat deze druk kan resulteren in het lichtvaardig nemen van een zodanig besluit.

Stevens heeft kritiek op dit voorstel. De kritiek ziet er ondermeer op dat een controlerende aandeelhouder door Eumedion wordt gedefinieerd als een aandeelhouder die meer dan 30% van de stemrechten kan uitoefenen. De uitsluiting van stemming zou dus alleen gelden bij controlerende aandeelhouders in die zin. Dit percentage is echter nogal arbitrair. Ook een kleinere aandeelhouder kan een tegenstrijdig belang hebben. Niet goed valt in te zien waarom een uitsluiting van stemming niet ook in die gevallen zou moeten gelden. Verder kunnen zich andere situaties voordoen waarbij sprake is van een tegenstrijdig belang. Bovendien is het een aantasting van het Aurora-principe, dat kortgezegd inhoudt dat de aandeelhouder mag stemmen in zijn eigen belang. [13]

Tot slot uit Stevens de zorg dat de bestuursautonomie (hij verwijst naar het Forumbank-principe[14]) in gevaar komt. Het bestuur draagt in principe zijn eigen verantwoordelijkheid voor de onderneming en behartigd mede de belangen van de aandeelhouders (als gehele groep) via de leiband van het vennootschappelijk belang. Daarom is er weinig op tegen dat aandeelhouders in hun eigen belang stemmen.[15] Aan een tegenstrijdig-belangregeling op het niveau van de algemene vergadering bestaat dan geen behoefte. Stevens stelt dat het Aurora-principe en het Forumbank-principe met elkaar vervlocht zijn. Aantasting van het een leidt tot aantasting van het ander.

De VEUO en VNO-NCW staan eveneens negatief tegenover het voorstel aandeelhouders het stemrecht te ontnemen in het geval van transacties als bedoeld in art. 2:107a BW.[16] Het belangrijkste argument hiertegen is het doorkruisen van de strategische verantwoordelijkheid van het bestuur en de raad van commissarissen. Minderheidsaandeelhouders zouden volgens VEUO en VNO-NCW niet de macht mogen krijgen om uitvoering van de ondernemingsstrategie te blokkeren.[17]

Het tweede voorstel:

Wanneer een bieder een openbaar bod doet heeft hij vaak het plan om de doelvennootschap te integreren in zijn eigen onderneming. Het hebben van minderheidsaandeelhouders kan voor problemen zorgen. We hebben immers gezien dat vennootschappen en diens controlerende aandeelhouders een bepaalde zorgplicht hebben jegens (minderheids)aandeelhouders. Daarnaast zijn er nadelen op het gebied van het jaarrekeningenrecht[18] en het fiscaal recht.[19] Met de uitkoopprocedures van art. 2:92a en art. 2:359c BW[20] kent de wet een manier waarop de bieder/grootaandeelhouder zich kan ontdoen van een minderheid. Het nadeel echter is dat de bieder maar liefst 95% of meer van de stemmen in de algemene vergadering van de doelvennootschap moet kunnen uitoefenen om een van deze vorderingen in te kunnen stellen.

In de praktijk zijn er daarom alternatieven ontwikkeld waarmee de bieder/grootaandeelhouder die niet 95% van het aandelenkapitaal heeft verkregen, toch minderheden kan uitstoten. Een voorbeeld is de driehoeksfusie, toegestaan door de Hoge Raad in de bekende Versatel-uitspraak.[21] In deze zaak werd Elliott zélf het slachtoffer van een controlerende aandeelhouder. Een ander voorbeeld is de activa-passiva transactie, waarbij minderheidsaandeelhouders achterblijven met een zogeheten “geldzak-NV”. Om een juridische fusie (art. 2:317 lid 1 BW) of de verkoop van de onderneming (op grond van art. 2:107a BW) door te kunnen drukken is immers slechts een gewone meerderheid van de stemmen in de algemene vergadering vereist.[22] Zulke herstructureringsplannen worden vaak van te voren gemaakt met het bestuur van de doelvennootschap voor het geval de 95%-grens niet gehaald wordt.[23]

Eumedion wil dat het bestuur van de doelvennootschap niet meewerkt aan de uitvoering van zulke plannen wanneer de bieder minder dan 80% van de aandelen heeft verkregen. Eumedion wenst deze ondergrens als voorwaarde te verbinden aan het opstellen van een pre-wired herstructureringsplan. Eumedion geeft hiermee aan niet per definitie tegen dit soort in de praktijk gebruikelijke constructies te zijn, maar hecht wel belang aan een ondergrens van ten minste 80%. Stevens staat positief tegenover dit voorstel, maar stelt dat het beter zou zijn om de grens voor de uitkoopregeling(en) zelf van 95 naar 80% te verlagen.[24]

VEUO & VNO-NCW is tegenstander van dit voorstel. Zij stellen dat dit in strijd zou zijn met “het in Nederland algemeen aanvaarde principe dat bestuur en commissarissen zich dienen te richten naar het belang van de onderneming en alle daarbij betrokkenen”. Dit geldt ook in het geval van herstructurering. Het voorstel van Eumedion zou te absoluut zijn, nu het bestuur en commissarissen wezenlijk beperkt in het kiezen van strategische opties, iets wat juist tot diens taak behoort.[25]

Het derde voorstel:

Tot slot bevat het Position Paper een voorstel tot het verplichten van het aangaan van een relationship agreement.[26] Ook deze plicht zou alleen hoeven gelden voor een controlerende aandeelhouder met minstens 30% van de stemrechten bezit, hetgeen ook hier een sterk arbitrair percentage lijkt te zijn. Dit voorstel is — in overwegend negatieve zin — uitgebreid besproken in het tijdschrift Ondernemingsrecht door H.H. Kersten.[27] De argumenten tegen het verplichten van een relationship agreement zijn dat de huidige waarborgen voor minderheidsaandeelhouders, aldus Kersten, reeds toereikend zijn, het zou vennootschappen kunnen wegjagen uit Nederland en beursgangen minder aantrekkelijk kunnen maken en bovendien kunnen er problemen ontstaan wanneer de overeenkomst moet worden gewijzigd. Wel ziet zij heil in een verplichting om (vrijwillig aangegane) relationship agreements openbaar te maken.

  1. Ten slotte

Met het Position Paper heeft Eumedion een interessante bijdrage geleverd aan het debat rondom de positie van minderheidsaandeelhouders bij Nederlandse beursvennootschappen. Niet alle voorstellen zijn in positieve zin onthaald. VEUO en VNO-NCW hebben bijvoorbeeld uitgebreide kritiek geleverd, hetgeen gelet op diens doelgroep niet geheel verwonderlijk is. Ook vanuit de literatuur is er met kritische blik gereflecteerd op het Position Paper. In dit artikel is slechts een deel van deze reflecties aan de orde gekomen. Al met al zal het thema van de positie van minderheidsaandeelhouders nog geruime tijd actueel zijn. Te bezien valt op welke wijze de wetgever hier inkleuring aan gaat geven in de Nota Vernieuwing Ondernemingsrecht.

[1] Eumedion, Position Paper Positie minderheidsaandeelhouders in ondernemingen met een controlerend aandeelhouder, gepubliceerd op 28 juni 2016, te raadplegen via: https://www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/position-papers/2016-06-position-paper-minderheidsaandeelhouders-def-versie.pdf, hierna aan te halen als ‘Eumedion 2016’.

[2] https://fd.nl/opinie/1172467/juridisch-walhalla-pakt-slecht-uit-voor-beleggingsklimaat-in-nederland.

[3] Te raadplegen via: http://www.mccg.nl/download/?id=3364&download=1.

[4] Waarin is bepaalt dat een rechtspersoon en degenen die krachtens wet en statuten bij diens organisatie zijn betrokken, zich als zodanig jegens elkaar moeten gedragen naar hetgeen door de redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd.

[5] Voor een overzicht van rechten die bescherming bieden en een categorisering daarvan zie nader: B.F. Assink/W.J. Slagter, Compendium Ondernemingsrecht (Deel 1), Deventer: Kluwer, negende druk (2013), p. 201-207.

[6] Zie de voorwaarden gesteld in art. 2:346 lid 1 onder b of c BW. Zie ook: HR 11 april 2014, NJ 2014/296 (Slotervaartziekenhuis), r.o. 5.4.2, laatste zin.

[7] Het gaat om de minderheidsaandeelhouder die 3% van het geplaatst kapitaal verschaft, tenzij de statuten anders bepalen. Dit minimum percentage mag ook tezamen met andere aandeelhouders bereikt worden.

[8] Zie in het bijzonder: Abma e.a., De algemene vergadering van Nederlandse beursvennootschappen (Recht & Praktijk nr. ONR9), Deventer: Wolters Kluwer 2017, B. Kemp, Aandeelhoudersverantwoordelijkheid: De positie en rol van de aandeelhouder en aandeelhoudersvergadering, Deventer: Wolters Kluwer 2015, hierna aangehaald als Kemp 2015, en: M. Olaerts ‘Is de aandeelhouder gebonden aan het belang van de vennootschap?’, Ondernemingsrecht 2017/113 (online, Kluwer Navigator). Voor een oudere verhandeling over dit onderwerp zie: L. Timmerman, ‘Bescherming van minderheidsaandeelhouders tegen de meerderheidsaandeelhouder bij een beursvennootschap’, in: B.M. van Beek e.a., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht. Een bewezen bestaansrecht., Deventer: Kluwer 2002.

[9] Het gaat dan om de situatie dat de vennootschap verschillende soorten aandelen met verschillende stemrechten kent.

[10] Te raadplegen via: https://fd.nl/opinie/1173888/rechten-aandeelhouders-staan-niet-onder-druk-in-nederland.

[11] Te raadplegen via: https://www.rijksoverheid.nl/binaries/rijksoverheid/documenten/kamerstukken/2016/12/09/tk-voortgang-modernisering-ondernemingsrecht/tk-voortgang-modernisering-ondernemingsrecht.pdf.

[12] Denk hierbij aan extra stemrechten of een vetorecht (voor diens vertegenwoordigers in het bestuur en/of RvC).

[13] HR 19 februari 1960, NJ 1960/473 (Aurora)

[14] HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank)

[15] T.M. Stevens, ‘Eumedion voorstel bescherming minderheidsaandeelhouders’, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 3-5 (online, Kluwer Navigator), hierna aangehaald als Stevens 2017.

[16] In het kader van de voorbereiding van de Nota Vernieuwing Ondernemingsrecht is door de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) en werkgeversorganisatie VNO-NCW door middel van een brief aan de Minister gereageerd op een aantal van de voorstellen van Eumedion. Zie: https://www.rijksoverheid.nl/binaries/rijksoverheid/documenten/rapporten/2016/12/09/tk-veuo-reactie-nota-ondernemingsrecht-ondertekend-003/Reactie+VEUO+en+VNO-NCW+Nota+ondernemingsrecht.pdf, hierna aangehaald als Brief VEUO & VNO-NCW.

[17] Brief VEUO & VNO-NCW, p. 10.

[18] Art. 2:403 lid 1 sub b BW, dit artikel vereist schriftelijke instemming van alle minderheidsaandeelhouders voor vrijstelling van de plicht een jaarrekening op te stellen conform Boek 2 Titel 9 BW.

[19] De 95%-eis voor het mogen creëren van een fiscale eenheid in de zin van art. 15 Wet Vpb.

[20] Voor een uitleg van de verschillen tussen deze procedures zie: R.M. Tamminga, ‘De uitstootregeling van artikel 2:359c BW nader beschouwd’, V&O 2009, nr. 2, p. 21-25, te downloaden via: http://www.openaccessadvocate.nl/tijdschrift/vennootschapenonderneming/2009/2/VenO_0925-9643_2009_019_002_001.

[21] HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I).

[22] In het geval van de juridische fusie alleen wanneer de statuten niet anders bepalen, art. 2:317 lid 3 BW.

[23] Er is dan sprake van een pre-wired herstructureringsplan, zie nader: C.J.C. de Brauw en M.F. Noome, ‘Vijf jaar pre-wired asset sale bij openbare biedingen’, Tijdschrift Ondernemingsrechtspraktijk, 2015/591.

[24] Stevens 2017, p. 9-10.

[25] Brief VEUO & VNO-NCW, p. 8.

[26] Een overeenkomst tussen een beursvennootschap en of een of meer van diens aandeelhouders.

[27] H.H. Kerstens, ‘De relationship agreement’, Ondernemingsrecht 2017/70 (online, Kluwer Navigator).