Loyaliteitsregeling: mogen loyale aandeelhouders met extra stemrechten worden beloond?

In de recente zaak omtrent het mediabedrijf Mediaset, Vivendi S.A./Mediaset Investment N.V. (hierna: Vivendi/MFE), is het voor de eerste keer dat een rechter zich in een Nederlandse zaak buigt over de toelaatbaarheid van een loyaliteitsregeling waarbij extra stemrechten worden toegekend. Ondanks dat er in Nederland een wettelijke grondslag mist, leert de Hoge Raad in 2007 in het DSM-arrest1HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105, m.nt. J.M.M. Maeijer (Loyaliteitsdividend DSM). dat het hanteren van een loyaliteitsregeling met betrekking tot het toekennen van extra dividend onder voorwaarden is toegestaan. In de zaak Vivendi/MFE lijkt sprake te zijn van een machtsstrijd. Onder meer wordt in deze blogpost de vraag beantwoord in hoeverre het belang van de minderheidsaandeelhouder meeweegt bij de beoordeling van de geldigheid van een loyaliteitsregeling. In deze blogpost zal ik mij beperken tot het bespreken van loyaliteitsaandelen. Allereerst zal ik uiteenzetten wat een loyaliteitsregeling inhoudt en welke toetsingsmaatstaf daarbij van toepassing is. Vervolgens zal ik de zaak Vivendi/MFE bespreken, daarbij zal ik mij beperken tot het bespreken van de loyaliteitsregeling die is opgenomen in de post-fusie-statuten van de verkrijgende NV. Ik zal afsluiten met een conclusie.

Loyaliteitsregeling

Een loyaliteitsregeling kan door een NV of BV bij statuten worden geregeld zodat het voor aandeelhouders aantrekkelijker is om loyaal aan de vennootschap te zijn en zo aandeelhouders voor langere tijd aan de vennootschap te binden.2In plaats van gebruik te maken van de mogelijkheid van loyaliteitsaandelen kan de vennootschap gebruik maken van een loyaliteitswarrant of een wachttermijn voor bepaalde aandeelhoudersrechten. Zie Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/616. De voorwaarde om als aandeelhouder in aanmerking te komen voor de loyaliteitsregeling is enkel dat hij gedurende een bepaalde periode aandeelhouder is. Na het verstrijken van die termijn kan de inmiddels loyale-aandeelhouder genieten van extra dividendrechten of stemrechten. Mogelijk wordt hierdoor een loyale en stabiele groep aandeelhouders gecreëerd. Als legitiem doel voor deze regeling wordt in lijn met het Rijnlandse model3Boschma e.a., Evaluatie Wet bestuur en toezicht (IVOR nr. 110) 2018/2.2.6.1. die is gericht op langetermijnwaardecreatie dan ook genoemd: bevordering van langetermijnaandeelhouderschap en daarmee bevordering van de stabiliteit van de onderneming. Reeds van belang is dat het hier gaat om gewone aandelen. Niet is vereist dat de aandelen tot een bepaalde soort of klasse aandelen behoren.4Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/616.

Het gelijkheidsbeginsel

Uit art. 2:92 lid 1 jo. art. 2:105 Burgerlijk Wetboek (hierna: BW) volgt de hoofdregel dat ‘aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden’. Van het eerste lid kan echter bij statuten worden afgeweken.5‘Boschma & Schutte-Veenstra’, in: T&C Burgerlijk Wetboek, art. 2:92 BW, aant. 2 en 3. Onder deze statutaire afwijking wordt begrepen, de mogelijkheid met betrekking tot aandelen van een bepaalde soort. Denk hierbij aan preferente aandelen en prioriteitsaandelen. De Hoge Raad leert in de DSM-beschikking dat art. 2:92 lid 1 jo. art. 2:105 BW niet dwingend voorschrijft dat aan aandelen van dezelfde soort altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend moeten zijn verbonden. Om die reden verzet art. 2:92 lid 1 BW zich niet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde voorwaarden een aanvullend dividend wordt uitgekeerd, mits deze regeling geen schending van het gelijkheidsbeginsel ex art. 2:92 lid 2 BW oplevert.6HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105, r.o. 3.3. (Loyaliteitsdividend DSM).

Het gelijkheidsbeginsel die volgt uit art. 2:92 lid 2 BW7Het in lid 2 bepaalde kan worden beschouwd als een uitwerking van de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Zie J.B. Huizink, in: GS Rechtspersonen, art. 2:92 BW, aant. 6.3. is van dwingend recht. Uit het tweede lid volgt dat aandeelhouders (respectievelijk certificaathouders) die zich in gelijke omstandigheden bevinden door de vennootschap op dezelfde wijze dienen te worden behandeld. Wel is sprake van een uitzonderingsmogelijkheid, namelijk indien voor een ongelijke behandeling van de aandeelhouders een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen. In dat geval is geen sprake van schending van het gelijkheidsbeginsel.8HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, m.nt. J.M.M. Maeijer (Verenigde Bootlieden). Ongelijke behandeling van gelijke gevallen vereist dus een redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond. De Hoge Raad heeft in het Verenigde Bootlieden-arrest de volgende criteria gegeven: (i) een objectief gerechtvaardigde reden bestaat voor het onderscheid, (ii) de regeling geschikt is om een bepaald legitiem doel te bereiken, (iii) de regeling noodzakelijk is om dit doel te bereiken, en (iv) het onderscheid in evenredige verhouding staat tot het ermee nagestreefde doel. Daarbij is van belang dat bij de beoordeling van deze vragen aan de vennootschap een zekere beoordelingsvrijheid toekomt en dat de rechter bij zijn beoordeling rekening dient te houden met alle omstandigheden van het geval.9Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.19.

Feiten Vivendi/MFE

In de zaak Vivendi/MFE is Vivendi eiseres en MFE gedaagde. MFE wil als de verkrijgende vennootschap grensoverschrijdend fuseren met haar Italiaanse 100%-aandeelhouder Mediaset SpA (hierna: Mediaset) en met een Spaanse dochtermaatschappij van Mediaset (hierna: Mediaset Spanje). Het naar Frans recht opgerichte Vivendi is aandeelhouder van het verdwijnende Mediaset en Mediaset Spanje.10 “Als gevolg van het AGCOM-besluit diende Vivendi haar aandelenpakket in Mediaset af te bouwen tot onder de 10%. Vivendi heeft om die reden de juridische eigendom van ongeveer 19% van haar aandelenkapitaal door middel van een fiduciary agreement overgedragen aan Simon Fiduciaria S.p.A. (hierna Simon Fiduciaria), die in beginsel het stemrecht op de aandelen mag uitoefenen” (r.o. 2.10), Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143. Vivendi heeft tegen het fusiebesluit gestemd. Finanziaria d’investimento Fininvest S.p.A. (hierna Fininvest), is een italiaanse vennootschap en heeft circa 44% van de aandelen in Mediaset in handel.11Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 2.3. Fininvest is in handen van de familie Berlusconi. Indien de post-fusie-statuten worden gehandhaafd, zal Fininvest na de fusie beschikken over een economisch belang van circa 35% en door toekenning van de extra stemrechten feitelijk de volledige zeggenschap in handen hebben.12Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.17.1.

Loyaliteitsregeling (art. 13 statuten verkrijgende vennootschap MFE)

De loyaliteitsregeling is opgenomen in de post-fusie-statuten van de verkrijgende vennootschap MFE. De zittende aandeelhouders van de verdwijnende vennootschappen (Mediaset en Mediaset Spanje) kregen allen de mogelijkheid om zich voorafgaand aan het fusiebesluit in te schrijven voor de loyaliteitsregeling. Vervolgens krijgen zij die zich voorafgaand aan het fusiebesluit hebben laten registreren dertig dagen na de fusie voor ieder gewoon aandeel een loyaliteitsaandeel dat recht geeft op twee extra stemmen. Dit heeft tot gevolg dat hun stemrecht verdrievoudigt. De aandeelhouders die zich na de fusie laten registreren voor de loyaliteitsregeling, verkrijgen pas na drie jaar twee extra stemrechten. Tot deze laatste groep aandeelhouders behoren zowel aandeelhouders die na de fusie aandelen zijn gaan houden en aandeelhouders die zich niet voorafgaand aan de fusie hebben ingeschreven voor de loyaliteitsregeling. Van belang is dat in de regeling een bepaalde vorm van onderscheid wordt gemaakt, namelijk tussen aandeelhouders die voorafgaand aan het fusiebesluit zich reeds voor de loyaliteitsregeling hebben geregistreerd en zij die naderhand als aandeelhouder tot de loyaliteitsregeling toetreden, en bovendien tussen aandeelhouders die ten tijde van het fusiebesluit reeds aandeelhouder waren en zij die daarna aandeelhouder zijn geworden.13Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 2.14. en 3.18. De kernvraag die de rechter dient te beantwoorden is hoe dit gemaakte onderscheid zich verhoudt ten opzichte van het gelijkheidsbeginsel.

Kortgeding, voorzieningenrechter Amsterdam 26 februari 2020

Vivendi verzoekt de voorzieningenrechter in kort geding dat hij MFE verbiedt het fusiebesluit te implementeren en stelt dat het doordrukken van de fusie onrechtmatig is. Hiertoe voert Vivendi onder meer aan dat de statuten van MFE na de fusie onrechtmatige regelingen bevatten14Vivendi voert de volgende drie redenen aan: (a) de fusie vindt plaats op basis van ongeldige besluitvorming, (b) de implementatie van de fusie geschiedt in strijd met Nederlands fusierecht en (c) de gewijzigde nieuwe statuten bevatten onrechtmatige regelingen. Zie Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 3.2., waaronder de loyaliteitsregeling die in art. 13 van die statuten is opgenomen. De regeling is volgens Vivendi in strijd met dwingendrechtelijke beginselen van het Nederlandse vennootschapsrecht en meer in het bijzonder met de artikelen 2:8 BW en 2:92 lid 2 BW. Tevens moet de regeling volgens Vivendi disproportioneel zijn en zou de fusie enkel ten doel hebben Vivendi als minderheidsaandeelhouder van de verkrijgende vennootschap MFE buiten spel te zetten. Laatstgenoemde is daarnaast de werkelijke reden voor de fusie en waarom de verkrijgende vennootschap een Nederlandse vennootschap moet zijn.15Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 3.2.

Volgens de voorzieningenrechter is onvoldoende dat de loyaliteitsregeling in de toekomst mogelijk nadelig zal uitvallen voor een (minderheids-)aandeelhouder om de loyaliteitsregeling op voorhand te kwalificeren als een loyaliteitsregeling in strijd met het gelijkheidsbeginsel ex art. 2:92 lid 2 BW en/of de redelijkheid en billijkheid ex art. 2:8 BW. Daarnaast zal volgens de voorzieningenrechter bij de uitvoering van de regeling de redelijkheid en billijkheid ingevolge art. 2:8 BW in acht moeten worden genomen, hetgeen een voldoende waarborg moet vormen voor het beschermen van de belangen van minderheidsaandeelhouders.16Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JOR 2020/143, r.o. 4.3-4.6 en 4.11. Zoals K.J. Bakker in de noot heeft opgemerkt bleef een gedeelte van de toets voor rechtvaardiging van ongelijke behandeling onbesproken, namelijk of de regeling geschikt en noodzakelijk is om het gestelde doel te bereiken en of dit proportioneel is aan dat doel.17Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JOR 2020/143, m.nt. K.J. Bakker.

De Nederlandse voorzieningenrechter wijst het gevorderde af en overwoog dat niet aannemelijk was gemaakt dat de loyaliteitsregeling in strijd is met Nederlands recht.18Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 5.

Hoger beroep, Hof Amsterdam 1 september 2020

Met betrekking tot de loyaliteitsregeling oordeelt het Hof allereerst dat het voor een naamloze vennootschap naar Nederlands recht mogelijk is om gebruik te maken van een statutaire loyaliteitsregeling waarbij extra stemrechten worden toegekend, mits deze niet in strijd zijn met het gelijkheidsbeginsel ex art. 2:92 lid 2 BW (of de redelijkheid en billijkheid ex art. 2:8 BW).19Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.16. Het hof heeft ondanks de zekere mate van beoordelingsvrijheid van de vennootschap met betrekking tot de vraag of onderscheid tussen aandeelhouders gerechtvaardigd is in de zin van het DSM-arrest geoordeeld dat onvoldoende duidelijk is geworden dat de loyaliteitsregeling het legitieme doel dient om langetermijnbetrokkenheid van haar aandeelhouders te bereiken. Beschikken over een legitiem doel alleen is niet voldoende wil de regeling niet in strijd zijn met het Nederlandse (vennootschaps)recht. Het hof oordeelt in rechtsoverweging 3.20: “MFE heeft in deze procedure echter niet voldoende kunnen toelichten dat de voorgestelde regeling geschikt en noodzakelijk is om dat doel te bereiken, althans dat het gemaakte onderscheid in evenredige verhouding staat tot het ermee nagestreefde doel.20Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.20 e.v.

Derhalve vernietigt het hof de uitspraak van de rechtbank Amsterdam in eerste aanleg, verbiedt uitvoer te geven aan de beoogde fusie zolang onder meer de huidige loyaliteitsregeling na de fusie toegepast zou worden en merkt ten overvloede op dat “de onderhavige loyaliteitsregeling in (nagenoeg) alle andere EU-landen niet toelaatbaar wordt geacht”.21Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.27.

Conclusie

Het hof heeft bevestigt dat het voor een N.V. naar Nederlands recht is toegestaan om gebruik te maken van een loyaliteitsregeling zowel met betrekking tot het toekennen van extra dividend als stemrechten. Dit natuurlijk onder de voorwaarden dat de loyaliteitsregeling statutair is geregeld en het gelijkheidsbeginsel in de zin van art. 2:92 lid 2 BW (en art. 2:8 BW) niet wordt geschonden. Het Hof Amsterdam oordeelt dat binnen het Rijnlandse model dat is gericht op langetermijnwaardecreatie bevordering, versterken van langetermijnaandeelhouderschap en stabiliteit van de onderneming op zichzelf een legitiem doel kan vormen. Dit neemt niet weg dat moet worden bewezen dat de loyaliteitsregeling tevens geschikt en noodzakelijk is om dat doel te bereiken en of de regeling proportioneel is aan dat doel. Het Hof is niet meegegaan met de rechtbank door de toekomstige bescherming van minderheidsaandeelhouders over te laten aan de algemene regel neergelegd in art. 2:8 BW. Immers, om de regeling op voorhand in strijd met het gelijkheidsbeginsel en of de redelijkheid en billijkheid te oordelen, achtte de voorzieningenrechter het onvoldoende dat de regeling mogelijk in de toekomst nadelig zou uitvallen voor minderheidsaandeelhouders. Daarentegen oordeelt het Hof juist dat voldoende rekening gehouden moet worden met de belangen van (minderheids)aandeelhouders bij de uitwerking van de statutaire loyaliteitsregeling. Het is wachten op de Hoge Raad op uitsluitsel of en onder welke voorwaarden een loyaliteitsregeling waarbij extra stemrechten worden toegekend is toegestaan.

Referenties

1 HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105, m.nt. J.M.M. Maeijer (Loyaliteitsdividend DSM).
2 In plaats van gebruik te maken van de mogelijkheid van loyaliteitsaandelen kan de vennootschap gebruik maken van een loyaliteitswarrant of een wachttermijn voor bepaalde aandeelhoudersrechten. Zie Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/616.
3 Boschma e.a., Evaluatie Wet bestuur en toezicht (IVOR nr. 110) 2018/2.2.6.1.
4 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/616.
5 ‘Boschma & Schutte-Veenstra’, in: T&C Burgerlijk Wetboek, art. 2:92 BW, aant. 2 en 3.
6 HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105, r.o. 3.3. (Loyaliteitsdividend DSM).
7 Het in lid 2 bepaalde kan worden beschouwd als een uitwerking van de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Zie J.B. Huizink, in: GS Rechtspersonen, art. 2:92 BW, aant. 6.3.
8 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, m.nt. J.M.M. Maeijer (Verenigde Bootlieden).
9 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.19.
10 “Als gevolg van het AGCOM-besluit diende Vivendi haar aandelenpakket in Mediaset af te bouwen tot onder de 10%. Vivendi heeft om die reden de juridische eigendom van ongeveer 19% van haar aandelenkapitaal door middel van een fiduciary agreement overgedragen aan Simon Fiduciaria S.p.A. (hierna Simon Fiduciaria), die in beginsel het stemrecht op de aandelen mag uitoefenen” (r.o. 2.10), Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143.
11 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 2.3.
12 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.17.1.
13 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 2.14. en 3.18.
14 Vivendi voert de volgende drie redenen aan: (a) de fusie vindt plaats op basis van ongeldige besluitvorming, (b) de implementatie van de fusie geschiedt in strijd met Nederlands fusierecht en (c) de gewijzigde nieuwe statuten bevatten onrechtmatige regelingen. Zie Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 3.2.
15 Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 3.2.
16 Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JOR 2020/143, r.o. 4.3-4.6 en 4.11.
17 Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JOR 2020/143, m.nt. K.J. Bakker.
18 Rb. Amsterdam 26 februari 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:1200, JONDR 2020/143, r.o. 5.
19 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.16.
20 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.20 e.v.
21 Hof Amsterdam 1 september 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, RN 2020/100, RO 2020/61, r.o. 3.27.

Geef een antwoord

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *